Stablecoins Expliqués : USDT, USDC, DAI et le Spectre de Confiance

Les stablecoins sont censés être la partie ennuyeuse de la crypto. Vous y garez votre argent, il reste à un dollar, et vous continuez. Mais le mécanisme qui maintient l'ancrage au dollar stable varie énormément d'un stablecoin à l'autre, et ces différences déterminent le risque réel que vous prenez lorsque vous en détenez un.

La capitalisation boursière totale des stablecoins dépasse bien les 200 milliards de dollars, Tether seul en représentant plus de la moitié. C'est une quantité stupéfiante de valeur reposant sur des hypothèses de confiance que la plupart des détenteurs n'ont jamais examinées. Parcourons donc le spectre, des options les plus centralisées et fiduciaires aux plus décentralisées, et soyons honnêtes sur ce que chaque approche sacrifie.

Centralisés et adossés à des devises fiduciaires : USDT et USDC

Le modèle le plus simple : une entreprise détient des dollars (ou des actifs équivalents en dollars) sur un compte bancaire et émet des tokens sur une base 1:1. Vous leur envoyez un dollar, ils émettent un token. Vous échangez le token, ils le brûlent et vous renvoient un dollar. Tether USDT$1.00USDT$1.0024h+0.01%7d+0.00%30d+0.02%1y+0.04%MCap: N/AVol: N/Avia Statility et USDC de Circle USDC$0.9999USDC$0.999924h+0.00%7d-0.01%30d+0.00%1y-0.03%MCap: N/AVol: N/Avia Statility suivent tous deux cette approche générale, mais les similitudes s'arrêtent là.

USDT (Tether)

Tether est le stablecoin le plus ancien et le plus liquide. Il domine les paires de trading sur pratiquement tous les échanges et traite plus de volume quotidien que la plupart des autres actifs crypto. Mais Tether a passé des années sous surveillance pour sa composition de réserves et sa transparence.

Pendant longtemps, les attestations de Tether ont révélé qu'une part importante des réserves était détenue sous forme de papier commercial plutôt qu'en espèces ou en bons du Trésor. Après la pression réglementaire et le bouleversement du marché de 2022, l'entreprise s'est fortement tournée vers les bons du Trésor américain et a publié des rapports d'attestation trimestriels de BDO Italia. Ce ne sont pas des audits complets. Une attestation confirme l'existence de réserves à un moment donné. Un audit approprié examine les contrôles, les processus et la solvabilité continue. Tether n'en a jamais complété.

L'argument baissier : Tether fonctionne. Il a maintenu son ancrage à travers plusieurs crashs du marché, a traité des milliers de milliards en volume, et sert de rampe de dollar de facto dans les régions ayant un accès bancaire limité. L'argument haussier : vous faites confiance à une entreprise constituée aux îles Vierges britanniques, avec un historique juridique compliqué, pour détenir réellement ce qu'elle dit détenir.

USDC (Circle)

Circle positionne USDC comme l'alternative régulée et transparente. Les réserves sont détenues en espèces et en bons du Trésor américain à court terme, avec des rapports d'attestation mensuels de Deloitte. Circle est une entreprise basée aux États-Unis soumise aux lois des États sur les transmetteurs de fonds et a poursuivi une charte bancaire.

USDC a brièvement perdu son ancrage en mars 2023 lorsque Silicon Valley Bank s'est effondrée, car Circle avait environ 3,3 milliards de dollars de réserves déposés là-bas. L'ancrage s'est rétabli après que la FDIC ait garanti tous les dépôts, mais cet incident a révélé un risque contre-intuitif : être plus transparent et plus régulé n'élimine pas le risque. Cela ne change que le type. Le profil de risque d'USDC est lié au système bancaire américain. Que ce soit meilleur ou pire que l'opacité de Tether dépend de votre modèle de menace.

Sur-collatéralisés et décentralisés : DAI

DAI DAI$0.9996DAI$0.999624h-0.05%7d-0.03%30d-0.04%1y-0.08%MCap: N/AVol: N/Avia Statility adopte une approche fondamentalement différente. Aucune entreprise ne détient de dollars dans une banque. Au lieu de cela, les utilisateurs verrouillent les actifs crypto (ETH, WBTC, USDC et autres) dans des contrats intelligents MakerDAO et frappent DAI contre ce collatéral. Le système nécessite une sur-collatéralisation, généralement 150% ou plus, ce qui signifie que vous devez déposer au moins 150 dollars de valeur en ETH pour frapper 100 DAI.

Si la valeur du collatéral tombe en dessous du seuil de liquidation, n'importe qui peut déclencher une liquidation qui vend le collatéral pour couvrir la dette. Ce mécanisme, appliqué entièrement par le code, est ce qui maintient DAI ancrée sans dépositaire central.

Les compromis sont réels. La sur-collatéralisation est inefficace sur le plan capital. Vous bloquez plus de valeur que vous n'en obtenez. Le système a résisté aux tests de stress, y compris le crash de mars 2020 où ETH a chuté de 50% en un jour, mais cet événement a également exposé les goulots d'étranglement de liquidation qui ont laissé certains coffres devenir sous-collatéralisés. MakerDAO a réagi en diversifiant les types de collatéral et en ajoutant le Taux d'épargne DAI comme outil de politique monétaire.

Il y a une ironie à noter : une grande partie du soutien du DAI provient maintenant de l'USDC et des actifs du monde réel. Cela signifie que DAI, le stablecoin décentralisé, hérite partiellement des risques de centralisation d'USDC. La gouvernance de Maker a débattu ouvertement de cette tension, rebranding en Sky Protocol et ajustant les ratios de collatéral, mais la dépendance demeure.

Le cimetière des algorithmes

Les stablecoins algorithmiques tentent de maintenir un ancrage en utilisant uniquement le code et les mécanismes d'incitation, sans collatéral externe ou avec un collatéral minimal. L'idée est élégante : lorsque le prix dépasse 1 $, le protocole émet plus de tokens pour augmenter l'offre. Lorsqu'il tombe en dessous de 1 $, le protocole réduit l'offre par des rachats ou des mécanismes de brûlage.

En théorie, cela crée un système qui se corrige automatiquement. En pratique, le bilan est catastrophique.

TerraUSD (UST) en était l'exemple le plus notable. Il a maintenu son ancrage par un mécanisme d'arbitrage avec LUNA, son token frère. Lorsque la confiance s'est effondrée en mai 2022, le mécanisme est entré dans une spirale mortelle : UST s'est décroché, LUNA a été hyperinflée pour absorber les ventes, ce qui a détruit la confiance davantage, ce qui a accéléré le décrochage. Environ 40 milliards de dollars de valeur se sont évaporés en quelques jours. L'effondrement a entraîné plusieurs grands fonds de crypto et prêteurs avec lui.

UST n'était pas le premier. Basis Cash, Iron Finance et plusieurs autres ont échoué de manière similaire avant. La vulnérabilité fondamentale est la réflexivité : lorsque le système s'appuie sur la confiance pour maintenir l'ancrage, toute perte de confiance suffisamment importante devient auto-renforçante.

Certaines conceptions plus récentes tentent de mélanger les éléments algorithmiques avec une collatéralisation partielle. Frax, par exemple, a commencé en tant que partiellement collatéralisé et s'est orienté vers une collatéralisation complète. Le marché, collectivement, semble apprendre que les conceptions purement algorithmiques comportent des risques extrêmes qui sont difficiles à modéliser et impossibles à éliminer.

Le spectre de confiance

Chaque stablecoin vous demande de faire confiance à quelque chose. La question est à quoi.

Les stablecoins centralisés sont simples et liquides, mais vous êtes exposé à l'honnêteté et à la solvabilité de l'émetteur. Les conceptions sur-collatéralisées éliminent le dépositaire humain mais introduisent le risque de contrat intelligent et l'inefficacité du capital. Les conceptions algorithmiques éliminent complètement le collatéral mais ont échoué à plusieurs reprises sous stress réel du marché.

Ce que cela signifie pour vous

Si vous utilisez des stablecoins pour le trading à court terme ou les transferts rapides, le choix n'importe probablement pas beaucoup. USDT a la plus grande liquidité sur la plupart des échanges, et cet avantage pratique l'emporte souvent sur les préoccupations théoriques en matière de risque pour les petits montants sur de courtes périodes.

Si vous détenez des montants plus importants pour une durée plus longue, le calcul change. Envisagez de diversifier les types de stablecoins. Détenir un mélange d'USDC et de DAI, par exemple, signifie que vous n'êtes pas entièrement exposé ni aux relations bancaires de Circle ni au risque de contrat intelligent de MakerDAO.

Prêtez attention à ce que le soutien signifie réellement. Les attestations mensuelles sont meilleures que les trimestrielles, mais aucune n'est un audit. La sur-collatéralisation vous protège jusqu'à ce que le collatéral lui-même s'effondre plus rapidement que les liquidations ne peuvent être traitées. Aucun mécanisme n'est infaillible.

Le stablecoin qui vous convient dépend des risques que vous trouvez plus tolérable. Il n'y a aucune option sur ce spectre qui implique zéro confiance. Quiconque vous dit le contraire vend quelque chose.

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