Stablecoin Spiegati: USDT, USDC, DAI e lo Spettro della Fiducia

Le stablecoin dovrebbero essere la parte noiosa della crypto. Parcheggi i tuoi soldi in una, rimane a un dollaro, e vai avanti. Ma il meccanismo che mantiene stabile il peg al dollaro varia enormemente da una stablecoin all'altra, e quelle differenze determinano quanto rischio stai effettivamente assumendo quando ne possiedi una.

La capitalizzazione totale del mercato delle stablecoin supera di gran lunga i 200 miliardi di dollari, con Tether da sola che rappresenta più della metà. È una quantità straordinaria di valore che riposa su assunzioni di fiducia che la maggior parte dei detentori non ha mai esaminato. Quindi camminiamo attraverso lo spettro, dalle opzioni più centralizzate e custodiali a quelle completamente decentralizzate, e siamo onesti su cosa ogni approccio sacrifica.

Centralizzate e supportate da Fiat: USDT e USDC

Il modello più semplice: un'azienda tiene dollari (o asset equivalenti al dollaro) in un conto bancario e emette token su base 1:1. Invii loro un dollaro, emettono un token. Riscatti il token, lo bruciano e ti rimandano un dollaro. Tether USDT$1.00USDT$1.0024h+0.01%7d+0.00%30d+0.02%1y+0.04%MCap: N/AVol: N/Avia Statility e USDC di Circle USDC$0.9999USDC$0.999924h+0.00%7d-0.01%30d+0.00%1y-0.03%MCap: N/AVol: N/Avia Statility seguono entrambi questo approccio generale, ma le somiglianze finiscono lì.

USDT (Tether)

Tether è la stablecoin più antica e più liquida. Domina le coppie di trading su praticamente ogni exchange e elabora più volume giornaliero della maggior parte degli altri asset crypto. Ma Tether è stata sottoposta a scrutinio per anni per la composizione delle sue riserve e la trasparenza.

Per molto tempo, le attestazioni di Tether hanno rivelato che una porzione significativa delle riserve era detenuta in commercial paper piuttosto che in contanti o buoni del Tesoro. Dopo le pressioni normative e lo scossone del mercato del 2022, l'azienda ha spostato notevolmente i fondi verso i Titoli del Tesoro statunitensi e ha pubblicato rapporti di attestazione trimestrale da BDO Italia. Questi non sono audit completi. Un'attestazione conferma che le riserve esistevano in un singolo momento nel tempo. Un audit appropriato esamina i controlli, i processi e la solvibilità continua. Tether non ne ha mai completato uno.

Il caso rialzista: Tether funziona. Ha mantenuto il suo peg attraverso molteplici crolli del mercato, elaborato trilioni in volume, e serve come la rampa di accesso al dollaro di fatto nelle regioni con accesso bancario limitato. Il caso ribassista: stai fiducando un'azienda costituita nelle Isole Vergini Britanniche, con una storia legale complicata, a tenere effettivamente quello che dice di tenere.

USDC (Circle)

Circle posiziona USDC come l'alternativa regolamentata e trasparente. Le riserve sono detenute in contanti e Titoli del Tesoro statunitensi a breve durata, con rapporti di attestazione mensili da Deloitte. Circle è una società con sede negli Stati Uniti soggetta alle leggi sui trasmettitori di denaro statali e ha perseguito una carta bancaria.

USDC ha brevemente perso il suo peg a marzo 2023 quando la Silicon Valley Bank è crollata, perché Circle aveva circa 3,3 miliardi di dollari di riserve depositate lì. Il peg si è ripreso dopo che la FDIC ha garantito tutti i depositi, ma l'episodio ha rivelato un rischio controintuitivo: essere più trasparenti e più regolamentati non elimina il rischio. Cambia semplicemente il tipo. Il profilo di rischio di USDC è legato al sistema bancario statunitense. Se sia meglio o peggio dell'opacità di Tether dipende dal tuo modello di minaccia.

Sovracollateralizzate e Decentralizzate: DAI

DAI DAI$0.9996DAI$0.999624h-0.05%7d-0.03%30d-0.04%1y-0.08%MCap: N/AVol: N/Avia Statility adotta un approccio fondamentalmente diverso. Non c'è un'azienda che tiene dollari in una banca. Invece, gli utenti bloccano asset crypto (ETH, WBTC, USDC, e altri) in smart contract MakerDAO e emettono DAI contro quel collaterale. Il sistema richiede sovracollateralizzazione, tipicamente 150% o più, il che significa che devi depositare almeno 150 dollari di valore in ETH per emettere 100 DAI.

Se il valore del collaterale scende al di sotto della soglia di liquidazione, chiunque può attivare una liquidazione che vende il collaterale per coprire il debito. Questo meccanismo, applicato interamente dal codice, è quello che mantiene DAI peggato senza un custode centrale.

I compromessi sono reali. La sovracollateralizzazione è inefficiente dal punto di vista del capitale. Blocchi più valore di quanto ricevi. Il sistema ha superato test di stress, incluso il crollo di marzo 2020 dove ETH è sceso del 50% in un giorno, ma quell'evento ha anche esposto i colli di bottiglia della liquidazione che hanno permesso ad alcuni vault di andare al di sotto della collateralizzazione. MakerDAO ha risposto diversificando i tipi di collaterale e aggiungendo il DAI Savings Rate come strumento di politica monetaria.

C'è un'ironia che vale la pena notare: una grande porzione del supporto di DAI ora proviene da USDC e asset del mondo reale. Ciò significa che DAI, la stablecoin decentralizzata, eredita in parte i rischi di centralizzazione di USDC. La governance di Maker ha affrontato questa tensione apertamente, rinominandosi a Sky Protocol e regolando i rapporti di collaterale, ma la dipendenza rimane.

Il Cimitero Algoritmico

Le stablecoin algoritmiche cercano di mantenere un peg usando solo codice e meccanismi di incentivo, senza collaterale esterno o con collaterale minimo. L'idea è elegante: quando il prezzo sale sopra $1, il protocollo emette più token per aumentare l'offerta. Quando scende sotto $1, il protocollo riduce l'offerta attraverso riacquisti o meccanismi di burning.

In teoria, questo crea un sistema auto-correttivo. In pratica, il track record è catastrofico.

TerraUSD (UST) era l'esempio più prominente. Ha mantenuto il suo peg attraverso un meccanismo di arbitraggio con LUNA, il suo token gemello. Quando la fiducia si è spezzata a maggio 2022, il meccanismo è entrato in una spirale mortale: UST ha perso il peg, LUNA è stata iperinflazionata per assorbire la vendita, il che ha distrutto la fiducia ulteriormente, il che ha accelerato il depegging. Circa 40 miliardi di dollari in valore sono evaporati in giorni. Il crollo ha portato giù con sé diversi grandi fondi crypto e prestatori.

UST non è stata la prima. Basis Cash, Iron Finance, e molti altri hanno fallito in modi simili prima di essa. La vulnerabilità centrale è la riflessività: quando il sistema si affida alla fiducia per mantenere il peg, qualsiasi perdita sufficientemente grande di fiducia diventa auto-rinforzante.

Alcuni progetti più nuovi tentano di mescolare elementi algoritmici con collateralizzazione parziale. Frax, per esempio, è iniziata come frazionalmente collateralizzata ed è passata verso la collateralizzazione completa. Il mercato, collettivamente, sembra imparare che i progetti algoritmici puri portano rischi di coda che sono difficili da modellare e impossibili da eliminare.

Lo Spettro della Fiducia

Ogni stablecoin ti chiede di fiducare qualcosa. La domanda è cosa.

Le stablecoin centralizzate sono semplici e liquide, ma sei esposto all'onestà e alla solvibilità dell'emittente. I progetti sovracollateralizzati rimuovono il custode umano ma introducono rischio di smart contract e inefficienza del capitale. I progetti algoritmici rimuovono il collaterale interamente ma hanno ripetutamente fallito sotto vero stress di mercato.

Cosa Significa per Te

Se stai usando stablecoin per trading a breve termine o trasferimenti rapidi, la scelta probabilmente non importa molto. USDT ha la liquidità più profonda sulla maggior parte degli exchange, e questo vantaggio pratico spesso supera i dubbi di rischio teorici per piccole quantità su brevi periodi.

Se stai holding quantità più grandi per più tempo, il calcolo cambia. Considera di diversificare tra i tipi di stablecoin. Holding un mix di USDC e DAI, per esempio, significa che non sei completamente esposto né alle relazioni bancarie di Circle né al rischio di smart contract di MakerDAO.

Presta attenzione a cosa il supporto effettivamente significa. Le attestazioni mensili sono meglio di quelle trimestrali, ma nessuna è un audit. La sovracollateralizzazione ti protegge fino a quando il collaterale stesso non crolla più velocemente di quanto le liquidazioni possano elaborare. Nessun meccanismo è infallibile.

La stablecoin giusta per te dipende da quali rischi trovi più tollerabili. Non c'è un'opzione in questo spettro che comporti zero fiducia. Chiunque ti dica il contrario sta vendendo qualcosa.

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