ステーブルコイン解説：USDT、USDC、DAI、そして信頼スペクトラム

ステーブルコインは暗号資産の退屈な部分であることになっています。お金をステーブルコインに預け、1ドルの価値を維持し、先に進むというわけです。しかし、そのドルペグを安定に保つメカニズムはステーブルコインごとに大きく異なり、その違いはステーブルコインを保有する際に実際に負担するリスクの大きさを決定します。

ステーブルコイン市場全体の時価総額は2000億ドルを大きく上回り、テザーだけで半分以上を占めています。これは、ほとんどの保有者が検討したことのない信頼の仮定の上に成り立つ、驚くべき価値です。では、最も集中的でカストディアル的なオプションから完全に分散したものまで、スペクトラムを見ていきましょう。そして、各アプローチがどのようなトレードオフをしているかについて、率直に説明します。

集中型・法定通貨担保型：USDTとUSDC

最もシンプルなモデル：企業が銀行口座にドル（またはドル相当資産）を保有し、1:1ベースでトークンを発行します。ドルを送信すると、彼らはトークンをミントします。トークンを償還すると、彼らはそれをバーンしてドルを返送します。テザー USDT$1.00USDT$1.0024h+0.01%7d+0.00%30d+0.02%1y+0.04%MCap: N/AVol: N/Avia Statility とCircleのUSDC USDC$0.9999USDC$0.999924h+0.00%7d-0.01%30d+0.00%1y-0.03%MCap: N/AVol: N/Avia Statility はどちらも同じ一般的なアプローチに従っていますが、共通点はそこで終わります。

USDT（テザー）

テザーは最も古く、最も流動性の高いステーブルコインです。事実上すべての取引所で取引ペアを支配し、他のほとんどの暗号資産よりも多い日次ボリュームを処理します。しかし、テザーはその準備金構成と透明性について長年精査されてきました。

長い間、テザーの証明書は、準備金の相当な部分が現金または財務省証券ではなく、商業用紙で保有されていることを明かしていました。規制圧力と2022年の市場の変動後、同社は米国財務省証券にシフトし、BDO Italiaから四半期ごとの証明レポートを公開しています。これらは完全な監査ではありません。証明書は、準備金が一時点で存在したことを確認します。適切な監査は、管理、プロセス、継続的な支払能力を調査します。テザーはまだ完全な監査を完了していません。

強気のケース：テザーは機能します。複数の市場崩壊を通じてペグを維持し、数兆のボリュームを処理し、銀行へのアクセスが限定的な地域で実質的なドルのオンランプとして機能しています。弱気のケース：ブリティッシュバージン諸島に法人化された企業で、複雑な法的歴史のある企業が、実際に述べた通りに保有していることを信頼しているということです。

USDC（Circle）

Circleはカラム＆ユーザーについて、USDCを規制された透明な代替案として位置付けています。準備金は現金および短期米国財務省証券で保有され、Deloitteからの月次証明レポートがあります。Circleは米国ベースの企業で、州の資金送金業者法に従い、銀行チャーターを追求しています。

USDCは、シリコンバレーバンクが崩壊したときの2023年3月に一時的にペグを失いました。Circleがそこに約33億ドルの準備金を預けていたからです。FDICがすべての預金を保証した後、ペグが回復しましたが、そのエピソードは直感に反するリスクを明かしました。より透明で、より規制されていることは、リスクを排除しません。それは単にリスクのタイプを変えるだけです。USDCのリスク プロファイルは米国銀行制度に結びついています。それがテザーの不透明性よりも良いか悪いかは、あなたの脅威モデルに依存します。

過度担保化・分散型：DAI

DAI DAI$0.9996DAI$0.999624h-0.05%7d-0.03%30d-0.04%1y-0.08%MCap: N/AVol: N/Avia Statility は根本的に異なるアプローチを採用しています。銀行にドルを保有している企業はありません。代わりに、ユーザーは暗号資産（ETH、WBTC、USDCなど）をMakerDAOスマートコントラクトにロックし、その担保に対してDAIをミントします。このシステムでは、過度担保化が必要とされます。通常は150%以上であり、つまり、100 DAIをミントするには少なくとも150ドル相当のETHを預金する必要があります。

担保価値が清算閾値を下回った場合、誰でも清算をトリガーして、担保を売却して債務をカバーできます。このメカニズムは、コードによってのみ実施され、中央カストディアンなしでDAIがペグを保つものです。

トレードオフは本当です。過度担保化は資本効率が低いです。実際に得られるよりも多くの価値をロックアップします。このシステムはストレステストに耐えてきました。ETHが1日で50%下落した2020年3月のクラッシュを含めて、しかし、そのイベントはまた、一部のボールトが過度担保化を下回ることを可能にした清算のボトルネックを露出させました。MakerDAOは担保の種類を多様化させることで応答し、DAI貯蓄率を金融政策ツールとして追加しました。

注目する価値がある皮肉：DAIのバッキングの大部分は、現在USDCと現実資産から来ています。これは、分散型ステーブルコインであるDAIが、USDCの集中化リスクの一部を部分的に継承していることを意味します。Makerの統治は、このテンションに率直に取り組んでおり、Sky Protocolにリブランドし、担保比率を調整しましたが、依存関係は残っています。

アルゴリズム墓地

アルゴリズムステーブルコインは、外部担保または最小限の担保バッキングなしで、コードとインセンティブメカニズムのみを使用してペグを維持しようとします。その考えはエレガントです。価格が1ドルを超えると、プロトコルはトークンをより多くミントして供給を増やします。1ドル以下に下落すると、プロトコルはバイバックまたはバーンメカニズムを通じて供給を減らします。

理論的には、これは自己補正システムを作成します。実際には、成功の記録は壊滅的です。

テラUSD（UST）が最も著名な例でした。それは姉妹トークンであるLUNAとの仲裁メカニズムを通じてペグを維持しました。2022年5月に信頼が破かれたとき、メカニズムはデススパイラルに入りました。USTはデペグし、LUNAは売却を吸収するために過度にインフレし、これがさらに信頼を破壊し、デペギングを加速させました。おおよそ400億ドルの価値が数日で蒸発しました。その崩壊はそれと一緒に複数の大きな暗号基金と貸し手を連れていきました。

USTは最初ではありませんでした。Basis Cash、Iron Finance、および同様の方法で失敗した他のいくつかがそれより前にありました。コア脆弱性は再帰性です。システムがペグを維持するための信頼に依存している場合、十分に大きい信頼喪失はすべて自己強化になります。

一部の新しい設計は、アルゴリズム要素と部分的担保化をブレンドしようとします。たとえば、Fraxは部分的に担保化されたものとして始まり、完全担保化に向かって移行しました。市場は総体的に、純粋なアルゴリズム設計がモデル化が難しく、排除が不可能なテールリスクを持つことを学んでいるようです。

信頼スペクトラム

すべてのステーブルコインはあなたに何かを信頼することを求めます。問題は何かということです。

集中型ステーブルコインはシンプルで液体ですが、発行者の誠実さと支払能力に曝露されています。過度担保化設計は人間のカストディアンを削除しますが、スマートコントラクトリスクと資本非効率を導入します。アルゴリズム設計は完全に担保を削除しますが、実際の市場ストレス下で繰り返し失敗しました。

これがあなたにとって意味すること

短期取引や迅速な転送にステーブルコインを使用している場合、選択はおそらく多くの問題ではありません。USDTはほとんどの取引所で最も深い流動性を持つため、その実用的な利点は、小額を短期間保有する場合、理論的なリスク懸念をしばしば上回ります。

より長い期間、より大きな金額を保有している場合、計算が変わります。ステーブルコインの種類に分散化することを検討してください。例えば、USDCとDAIの混合保有は、CircleのバンキングリレーションまたはMakerDAOのスマートコントラクトリスクの両方に完全に曝露されていないことを意味します。

バッキングが実際に何を意味するかに注意してください。月次証明は四半期ごとのものよりも優れていますが、どちらも監査ではありません。過度担保化は、担保自体が清算を処理するより速く崩壊するまであなたを保護します。メカニズムは完璧ではありません。

あなたに適切なステーブルコインは、どのリスクがより耐容可能かに依存しています。このスペクトラムには、ゼロ信頼を含むオプションはありません。それ以外に言う人は何かを売却しています。

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